来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
同样是4000点，当前的指数成色明显优于2015年同期，且估值水平显著低于当时，并无必要过度关注指数点位本身。随着四中全会结束、中美会谈取得阶段性成果、三季报披露完毕，往后看，结构性机会仍存，择时重要性有限，建议围绕传统制造业的提质升级、中企出海、端侧AI三个方向继续布局，短期可以关注三季报后出现的几个阶段性超跌反弹线索。
2025相对2015
关键点位的成色有何变化？
1）上证指数的编制规则经历一次重大修改，次新股对指数走势影响减弱。上证指数在2020年7月做了一次编制规则的重大调整，样本空间上纳入了科创板和存托凭证，新股纳入指数的等待期从11个交易日延长到3个月（日均市值排名前10的新股）或满1年（其他新股），且增加了ST股的剔除程序。这些规则改变一定程度上减少了次新股对上证指数上涨的拖累，例如，我们测算，仅次新股纳入，在2011~2019年的10年间就有9年导致指数实际收益率下降，而这一因素在2020年以后的影响可忽略不计。
2）期间上证指数对应的总市值规模增长82%，总利润规模增长114%，EPS增长27%。对比2015年二季度末与2025年三季度末，上证指数成分股总市值从40.46万亿元增长至73.80万亿元，累计增长82%，年化增速6.0%；归母净利润（TTM）从2.14万亿元增加至4.57万亿元，累计增长114%，年化增速7.7%；以成分股总归母净利润（TTM）除以近一年平均总股本计算，上证指数整体EPS近十年从0.6元左右增至接近0.8元，年化增速为2.4%。股本扩张一定程度上制约了每股收益的增速，10年间仅有2017年和2021年前后出现明显的EPS上升周期，期间也是“机构资金友好”的基本面驱动的行情为主。需要注意的是，2024Q3以来上证EPS同比增速重新回正，且逐季扩大。
3）约40%的个股超过当时位置，其中前10%涨幅个股贡献72%的市值增长。以目前仍上市的2014年末上证指数成分股为样本，对比上证指数2015年最后一个触及4000点的交易日（2015年8月18日）与2025年10月31日的市值（下同）可以看到，其中419家公司的市值不低于2015年4000点时的水平，占整体的40.52%。而从市值增长贡献来看，相比10年前4000点位置，10年间涨幅前10%的个股贡献了8.23万亿元的市值增量，占样本公司市值总增量（11.38万亿元）的72.26%，少部分突出个股贡献了大部分的市值增长。新股对市值影响最大的三年出现在2021~2023年，2023年尤为明显，存量公司市值减小1.02万亿元，新上市公司市值达5.03万亿元。随着2023年IPO政策重大变化，上证指数的市值增长重新回到以存量公司增长推动，今年以来，存量公司市值增长10.98万亿元，而新增公司仅贡献0.37万亿元增量。
4）行业构成结构发生显著变化，科创类企业市值占比从11%上升到33%。2025年对比2015年，市值占比提升最多的5大行业分别为：电子（+8.8pcts）、通信（+4.0 pcts）、计算机（+2.6 pcts）、食品饮料（+2.0 pcts）、医药（+1.9 pcts）。市值占比下降最多的5个行业分别为：银行（-5.5 pcts）、石油石化（-4.7 pcts）、非银金融（-3.4 pcts）、建筑（-2.6 pcts）、房地产（-2.1 pcts）。科创类企业（电子+通信+计算机+电新+生物医药）市值占比从2015年底的10.8%显著提升至2025年（截至10月31日）当前的32.9%，提升了22.1 pcts。具体到个股角度：2025年10月29日，上证指数前30大公司中科技+矿业公司已占据了8席，仅次于金融（14席）；而对比2015年4月10日，彼时上证指数前30大公司中主要还是金融（17席）、能源（4席）和基建（4席）占据主导。
5）全球化程度明显加深，非金融两油板块海外营收占比从13%上升到19%。2015年到2025年，上证指数表征的A股上市公司全球化程度明显加深。上证非金融整体境外收入占比从2015年的15.6%提升至2025年上半年的21.2%（+5.5pcts）；上证非金融两油的境外收入占比也从2015年的12.8%提升到了2025年上半年的19.2%（+6.4pcts）。进一步看当前20大非金融个股，境外业务收入占比≥20%的公司主要分布在石油石化（2家）、矿业（2家）、医药（2家），不过这一比例相比于深市公司仍有差距，上证指数受内需影响相较深市指数还是偏大。不过，也要看到上证指数当中地产链相关行业市值占比从2015年的14.5%下降至2025年当前的5.5%，消费类行业市值占比从2015年的7.3%上升至2020年高点时的18.3%，此后一路下降至当前的7.4%。从这个角度来看，上证对于内需相关数据的敏感度也在降低。因此，从结构上看，长线追求红利的配置型资金源源不断涌入金融，支撑了指数的基本盘；而其余非金融公司的业务敞口，与国内地产周期和消费周期的关联性正在减弱。
6）估值水平明显低于2015年，非金融板块盈利增长明显高于当时。2025年突破4000点时，整体法下全部A股的市盈率为22.7倍（计算口径为当日的总市值除以TTM净利润、下同），与2015年突破4000点时22.6倍的市盈率几乎相同；中位数方面，2025年突破时A股上市公司市盈率中位数为28.9倍，明显低于2015年突破时66.6倍的中位数水平。如果剔除金融股（银行、非银行金融、综合金融），整体法下2025年突破时的市盈率为37.2倍，略低于2015年突破时的39.2倍；市盈率中位数约为29.4倍，明显低于2015年同期67.6倍的中位数水平。今年前三季度，全A非金融板块的归母净利润同比增速为2.0%，远高于2015年同期的-9.8%；全A非金融与地产板块的归母净利润同比增速为3.7%，也明显好于2015年同期-11.4%的水平。
四中全会结束、中美会谈结束
且三季报披露完毕后应如何应对？
1）结构性机会仍存，择时的重要性有限。当前A股最大的结构性基本面线索依然是中企出海，这是行情的主要矛盾。中美相安无事容易出行情，中美博弈增多就要相对谨慎，这是现阶段大势研判的核心框架，直至内需因素开始占据主导地位，目前看仍有距离。我们认为中美将重新陷入斗而不破的状态，明年一季度前达成正式协议的概率在加大，随后特朗普将会转向北美问题以及中期选举，目前这种稳态预计可以持续到明年11月中期选举结束。在此阶段，我们仍然需要积极寻找配置机会的窗口，聚焦结构性机会，淡化择时。短期看，投资者恐高心理主要出现在科技板块，但明年新能源、化工、消费电子、资源、机械等大类行业中还是存在不少利润可能持续增长的方向，出海逻辑也没有遭遇实质性的挑战，创新药和新消费自8月以来的调整幅度也足够大，可能只是需要时间和新的催化。在这种背景下，年内还是以调结构为主，积极布局明年。
2）围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧AI三个方向继续布局。其中，传统制造业的提质升级是市场还未充分定价的新线索。学习“十五五”规划建议可知，其开篇便强调“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”，并将“优化提升传统产业”放在“培育壮大新兴产业和未来产业”之前，同时较为罕见的提及一些传统行业，即“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。这既是逆全球化背景下产业链安全的要求，也意味着未来的制造业发展不再简单追求规模，而是要把中国传统制造业的份额优势转化为定价权和利润，以丰厚的利润反哺研发，筑起护城河。中国在全球价值链分配上的位置，才是长期根本上提升人民生活品质和保障民生的基础。从这个角度来看，我们需要积极寻找中国占全球份额高、海外供给弹性小、重置成本大的传统制造业公司，主要分布在电力设备及新能源、化工、有色和机械等大类行业领域。对于中企出海，与其说是一个主题，不如说是现阶段渗透在行业及个股选择过程中的重要原则，即便是消费板块目前也需要更多聚焦企业全球化的潜力，IP、文创、零售和餐饮供应链的出海大趋势才刚刚开始。对于端侧AI，我们认为其可能是此轮AI热潮延续下去的关键方向，物理世界的用户入口和数据入口对于持续拓宽AI应用和商业化形式至关重要。
3）短期可以关注三季报后出现的几个阶段性超跌反弹线索。我们观察到，三季报后一些板块出现了新的交易线索：①白酒板块开始正式经历利润表的全面调整，但是周五（10月31日）股价已经基本不再下跌；②软件板块降本增效仍在继续，出现了不少利润增速现拐点、扭亏为盈的公司，作为TMT中的滞涨板块可能会吸引一些资金关注；③创新药在经历了过去3个月的调整后，11月一些代表性企业将会公布重磅临床数据，可能成为支撑板块部分优质公司的因素。上述线索可能比红利更适合作为“高切低”的方向。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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责任编辑：王珂
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